10月25日晚间，贵州茅台（600519）率先披露三季报。无论是收入还是净利润，贵州茅台继续呈现出“流淌在血液”里的稳定。但是，从蛛丝马迹中也可以窥见，公司也面临着增长压力。

　　季报显示，2024年前三季度，贵州茅台实现营业总收入1231.2亿元，同比增长16.9%；实现归属于上市公司股东的净利润608.3亿元，同比增长15%。

　　具体到单季度而言，第三季度，贵州茅台实现营业总收入396.7亿元，同比增长15.6%；实现归属净利润191.3亿元，同比增长13.2%。

　　《财中社》注意到，除了经销商外，直销收入是贵州茅台增长更快的渠道。2020年公司直销收入首次破百亿，2023年直销收入已经超过670亿元，占公司营收的比重已经从不足两成拉升至约45%。

　　2024年前三季度，贵州茅台直销收入为519.9亿元，同比涨幅只有12.5%。与之前的高速增长相比，公司直销收入增长降速明显。

　　这其中，贵州茅台自建直销平台“i茅台”表现的更为明显。2024年前三季度，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入147.7亿元，与上一年同期的148.7亿元相比，已经开始下降。

　　从单季度看，“i茅台”收入降幅更为明显。2024年第三季度，贵州茅台通过“i茅台”实现酒类不含税收入45.2亿元，同比下降了18.3%。

　　2022年第二季度，贵州茅台正式上线直销平台“i茅台”，这加速了公司直销收入的增长。这一年“i茅台”贡献收入118.8亿元，转年的2023年，收入增长近九成至223.7亿元，占到了直销收入的30%以上。

　　i茅台收入下降与茅台酒价格的持续下降是否有一定关系呢？《财中社》注意到，第三方数据显示，2024年初，原箱茅台的批发价格接近3000元，散瓶飞天的批发价格基本在2700元左右。“618”电商促销期间，飞天茅台价格下降更为明显，散瓶茅台一度跌破了2300元。

　　在贵州茅台一系列护价手段后，飞天茅台价格企稳回升。不过很快，中秋节前后飞天茅台价格再度向下。原箱茅台跌至2300元附近，散瓶飞天跌至2200元。国庆节后，原箱茅台已经跌破2300元，价格与散瓶飞天并无多少差别了。

　　茅台酒价格持续下跌，与申购热情降低有直接的关系。当然，这是否与贵州茅台为了保价而控制发货量有关，就不得而知了。

　　虽然直销增长迅速，贵州茅台一半以上的收入还是依靠经销商为主的批发渠道。2024年前三季度，公司批发代理渠道实现营收685.3亿元，同比增长21%。但是，第三季度，公司批发渠道实现营收205.4亿元，同比增长只有9.7%。

　　不仅如此，主要由经销商贡献的盈利“蓄水池”-合同负债环比也没有增长。2024年三季度末，贵州茅台合同负债为99.31亿元，与半年报时的99.93亿元相比，还略有下降。

　　《财中社》注意到，贵州茅台合同负债上一次三季度环比基本持平是受疫情影响的2020-2021年三季度。而且，与前两年115亿元上下的合同负债相比，公司“蓄水池”缩水了约15%。

　　更为引人注目的是，2024年三季度末，贵州茅台应收票据为11.5亿元，中报时这一金额只有3.3亿元。公司上一次应收票据超过10亿元还是受疫情影响的2021年中报时。

　　在之前应收票据增长时，贵州茅台的解释是由于银行承兑汇票办理销售业务增加所致。应收票据增长不影响收入增长，但企业从销售商品中收取现金的能力在减弱。2024年前三季度贵州茅台经营活动产生的现金流量净额同比下滑11.2%。

　　这种情况一般出现在销售低迷时期，为了刺激经销商拿货的积极性，酒企会放宽打款政策或者经销商信用，应收票据就会相应增长。

　　贵州茅台年末应收票据最高的一年是2015年，全年公司应收票据达到85.8亿元，同比增长了3.6倍。

　　这一年贵州茅台营收实现3.8%的增长，是上市以来最低的一年。没有应收票据的大幅放量，公司能否保住正增长都将打上问号。如今疫情过后，贵州茅台应收票据再度明显增长。

　　（文章来源：财中社）