中金发布研究报告称，维持腾讯控股（00700）“跑赢行业”评级，由于税率及联营公司收益变化，上调2024/2025 Non-IFRS净利润3%和2%至2，241/2，544亿元，目标价468港元。公司3Q24收入同增8%至1，672亿元，基本符合该行及市场预期；Non-IFRS营业利润同增19%至613亿元，高于该行预期2.3%，基本符合市场预期，毛利率同比提升趋势明显；Non-IFRS净利润同增33%至598亿元，高于该行预期8%，高于市场预期10%，本季度有效税率较低。

　　中金主要观点如下：

　　游戏继续提速。

　　公司3Q24游戏收入同增13%至518亿元，其中海外游戏收入同增9%，《PUBG MOBILE》及Supercell《荒野乱斗》在内的游戏表现强劲；国内游戏收入同增14%，得益于《DNFM》《Valorant》《王者荣耀》《和平精英》在内的游戏驱动。该行认为当前腾讯将核心战略转移至有潜力的长青游戏侧（如集中力量调整IEG组织）有利于更大程度地集中资源对自身禀赋进行挖掘，使长青游戏迸发出更强的商业化能力；而展望后续，游戏流水收入摊销准则基本可以支持腾讯在2H24和1H25的游戏收入增速较为可观，该行预计4Q24腾讯游戏收入同比增速为19%。

　　广告业务稳健，金融业务疲软。

　　公司3Q24广告业务收入同增17%至300亿元，视频号（同增超60%）、小程序及微信搜一搜广告等表现良好，分行业看游戏和电商广告投放相对较为积极，公司表示正利用混元AI模型促进广告内容素材的分类和标签，升级机器学习平台可提供更准确的广告定位。展望后续，考虑到宏观环境并未明显修复且去年增长基数高，该行认为4Q24广告收入同比增速将放缓至12%。

　　此外，3Q24金融和企业服务收入仅同增2%——金融收入同比持平（其中支付收入同比下滑），仅理财服务收入实现同比增长，但公司表示10月支付趋势有所好转；该行测算3Q24企业服务收入同增12%，云计算和视频号电商技术服务费均有贡献，AI算力相关收入已超过IaaS收入的10%。该行预计4Q24金融和企业服务收入同增3%。

　　3Q24毛利率环比下行。

　　3Q24公司毛利率环比下降0.3ppt，为过去6个季度以来首次出现毛利率环比下行，拆分看主要系广告毛利率环比下行幅度较大，其存在一次性的奥运会相关内容成本；VAS和FBS业务毛利率则表现较优。3Q24费用率控制较好，Non-IFRS营业利润同增19%，符合市场一致预期，叠加税率变动等因素，Non-IFRS净利润实现同增33%，超市场预期10%。该行预计公司4Q24

　　Non-IFRS净利润同增33%。回购方面，公司正持续进行此前宣布的全年1，000亿港元的回购计划，公司表示有能力且有意愿持续回馈股东，将在下一个业绩会公布25年股东回报计划。

　　风险：监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。