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中信证券（维权）研究 文|杨帆 明明 玛西高娃 彭阳
10月经济数据产需两端均明显回暖，政策发力的效果进一步显现。具体而言，10月工业增加值增速小幅回落，服务业生产指数同比增速较为超预期，历史上金融业生产指数和金融业GDP增速与A股日均成交额密切相关，股市回暖带动服务业生产指数显著回升。需求侧，10月固定资产投资增速持平前值，狭义基建投资增速和基建实物工作量显著改善，制造业投资增速在政策支持下维持强势。消费方面，以旧换新政策效果进一步显现，叠加“双十一”购物节起始时间前置，带动10月社零增速显著超出市场预期。向后看，四季度广义财政支出将在补支出进度的诉求下迎来高峰期，有望带动11-12月经济数据延续较好态势。
▍经济：10月经济数据产需两端均明显回暖，政策发力的效果进一步显现，四季度广义财政支出将在补支出进度的诉求下迎来高峰期，有望带动11-12月经济数据延续较好态势。
10月经济数据产需两端均明显回暖，生产端加权平均增速为5.9%，需求端加权平均增速为5.0%，政策发力的效果进一步显现，如果11-12月产需两端增速延续接近10月水平，则2024年全年实际GDP增速有望实现5%的目标。近期美国总统大选和我国人大常委会召开等重要事件落地，但增量政策推出的窗口期仍未结束，建议关注12月中央经济工作会议和明年3月两会对政策表述的变化。四季度广义财政支出将在补支出进度的诉求下迎来高峰期，有望带动11-12月经济数据延续较好态势，四季度经济回升的确定性较强。
▍生产：10月工业增加值增速小幅回落，服务业生产指数同比增速较为超预期。
2024年10月，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，较9月增速下降0.1个百分点，低于Wind一致预期0.3个百分点。10月规模以上工业增加值增速低于预期并且弱于制造业PMI表现可能与通用设备制造业等部分行业需求端的改善尚未完全传导到生产端相关。
从结构上来看，10月对工业增加值增速构成拖累的主要是非金属矿物制品业、农副食品加工业、通用设备制造业，生产景气较好的行业包括计算机、通信和其他电子设备制造业，医药制造业，有色金属冶炼及压延加工业。服务业方面，10月服务业生产指数同比增长6.3%，较前值增加1.2个百分点，反映服务业修复动能边际回升。
从结构来看，服务业各细分行业中，金融业等现代服务业增速较快，金融业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业生产指数同比增速分别较服务业生产指数高出3.9、3.2、2.5个百分点。历史上金融业生产指数和金融业GDP增速与A股日均成交额密切相关。今年10月，沪深两市日均成交金额达到1.83万亿元，因此10月份金融业生产指数的增长较为明显。
▍投资：10月固定资产投资增速持平前值，狭义基建投资增速和基建实物工作量显著改善，制造业投资增速在政策支持下维持强势。
我们测算10月单月固定资产投资同比增长3.4%（前值3.4%），广义基建投资同比增长10.0%（前值17.5%），狭义基建投资同比增长5.8%（前值2.2%），制造业投资同比增长10.0%（前值9.7%），房地产开发投资同比下降12.3%（前值-9.4%）。10月狭义基建投资增速回升，原因在于专项债和支持“两重”的特别国债使用进度加速，预计今年末到明年初基建实物工作量会延续改善，助力内需回暖。制造业投资继续保持偏高增速，主要受特别国债支持设备更新的资金投入使用所带动，但上市公司和规上企业口径的制造业投资增速延续背离，后续制造业投资可能受工企利润增速回落的影响而逐渐回落。房地产方面，政策累积发力带动地产销售降幅显著收窄，一线城市房价初步止跌回稳，但房地产投资降幅有所扩大，整体而言，房地产对我国经济拖累最大的时期正在过去，这有助于后续市场风险偏好的修复。
▍消费：以旧换新政策效果进一步显现，10月社零增速显著超出市场预期。
10月社零同比较前值大幅回升1.6个百分点至4.8%，消费回暖的速度和幅度均超出市场预期。其中，商品消费的回升尤为显著，同比增速上涨1.7个百分点至5.0%，主要受到政策补贴效果进一步释放（家电消费+39.2%，汽车、家具等消费显著改善）、“双十一”购物节起始时间前置（化妆品消费+40.1%）等因素的共同影响。自6月份以来，以餐饮消费为代表的国内服务消费增速不断下滑，但10月服务消费出现边际企稳的迹象，餐饮收入同比增速从9月的3.1%小幅上升至10月的3.2%。我们判断，该现象可能与9月下旬政策转向后，居民消费意愿出现边际提振密切相关，后续服务消费改善的持续性是未来几个月的重点观察对象。10月失业率水平下降至5.0%，就业压力进一步缓解。
▍债市：短期内债市或将呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
10月经济延续了9月以来的复苏趋势，但当前的利率点位已经较大程度上反映了政策加力和经济回升预期的影响。考虑到现阶段通胀低位运行下实际利率仍偏高，明年年初央行可能会实施更有力度的降息。短期内债市或将继续呈现震荡走势，中期来看利率下行趋势没有改变。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期；美国关税政策调整超预期等。
