来源：华尔街见闻
依然头顶大山。
作者 | 黄昱
编辑 | 周智宇
一年前，在超预期业绩的催化下，拼多多股价首次超过电商老大哥阿里巴巴，成为美股市值最高的中概股，创始人黄峥身价也水涨船高，今年一度被推上了新中国首富的位置。
然而，互联网江湖没有永远的王者，今年8月底，被视作“中概之光”的拼多多主动“砍了自己一刀”，股价下跌近30%，又远远落到阿里巴巴后面。
就在外界以为拼多多股价会在低位徘徊很久时，一场突如其来对中国资产的重估，让拼多多快速杀了回来。美东时间9月24日至10月7日，拼多多股价累计涨幅超过50%，成为中概股的领涨者之一。
截至10月16日收盘，拼多多市值较中报大跌后回血了530亿美元（折合人民币约3774.4亿元）。
拼多多股价坐上过山车的背后，是政策利好预期刺激下，市场认为中概股或将迎来发展的新周期，尤其电商行业成为被重估的重要板块。高盛等机构甚至直接喊出，中国电商价值重估空间巨大，远低于美国同类公司。
当然，拼多多已经走过了狂飙猛进的发展阶段，阿里、京东也逐渐找回自己的状态。短期内，拼多多想市值重新超越阿里，再创巅峰，面临的挑战不小。
无论是管理层给出盈利能力下降预期，还是电商行业日益激烈的竞争，以及海外扩张存在的不确定性，这些都成为压在拼多多头上的大山。
站在新周期的起点，电商行业新一轮攻防战已经开始，拼多多任重而道远。
回涨
在这一轮中国资产大幅上涨的行情中，拼多多股价一扫中期业绩发布后的阴霾，迎来大幅上涨，在10月4日达到最高股价154.27美元/股，超过中期业绩发布前的股价。
拼多多在此轮行情中最高涨幅约50.4%，略低于京东（超60%），但在中概股中也是亮眼的存在。9月24日至10月7日，阿里巴巴、美团、百度的涨幅分别为30.4%、60.5%、26.7%，同期恒生科技指数上涨45.6%，中概互联网ETF（SH：513050）到10月8日上涨26%。
尽管10月7日之后股价有所回调，但截至美东时间10月16日收盘，拼多多股价约为127.4美元/股，较9月23日上涨24.5%。
并且对于拼多多短期股价，投资者依旧强烈看多。美东时间10月15日，拼多多期权成交活跃，当日期权总成交量达19.92万张，其中看跌期权占总成交量的47.69%，看涨期权占52.31%。
甚至看涨期权中，还出现一笔看涨期权的异动大单，其以1.6万张的成交量登大单榜首，涉资717.93万美元。该期权的行权价为138美元，到期日为2024年11月22日。
机构也对拼多多的后市看好。在所有47家参与评级的机构中，94%的券商给予买入建议。
8月底因为拼多多盈利展望暗淡，而将其评级由“跑赢大市”降至“中性”的麦格理，最近也将拼多多评级上调为“跑赢大盘”， 目标价由126美元调整至224美元。
拼多多能够重获资本市场青睐的原因，在于他们普遍认为电商板块被低估，在此轮中国资产重估的行情中，能够有更大的弹性。
麦格理的理由是中概互联网板块存在上行潜力。与2023年初相比，中概互联网股票目前的基本面更为强劲，但估值水平一直只有2023年初的一半。电子商务、旅游和本地服务行业的主要参与者将从中国的经济刺激政策和运营效率提升中受益。
野村也表示，中国在9月底推出的一系列刺激政策注重稳定房地产及振兴消费需求，若消费者的情绪能够改善，预期中国电商板块短期内有潜力跑赢大市。该行短线首选股为京东、拼多多、阿里巴巴。
高盛则指出，基于内地强于预期的增长及宽松政策，主要电商平台的市场份额趋于稳定，电商行业将成为中国互联网领域估值重估最重要的领域之一。与此同时，高盛认为市场可能低估了拼多多国内业务的增长潜力。
在经过此轮上涨后，中国电商三巨头有了明显涨幅，其中市值第一的仍然是阿里巴巴，达到约2378亿美元，拼多多约为1769亿美元，大概是京东（593.51亿美元）的三倍。但与亚马逊近2万亿美元的市值相比，中国电商还是相差甚远。
并且从PE等指标来看，阿里巴巴、拼多多和京东这三巨头的估值，也不过回到中国互联网行业中位数（13-14倍）罢了，距离全球电商巨头，仍有很大的折价。
冲刺
9年前，没有人会相信，拼多多这样一家以“低价”为标签的后来者，会成为阿里巴巴最大的竞争对手。然而，拼多多这匹黑马，不仅从阿里、京东双巨头盘踞的电商市场中撕开了一道裂缝，实现了一次奇迹般的逆袭，还于去年11月，在市值上首次超越了阿里。
受大环境影响，互联网中概股在2021年和2022年都经历了大幅下跌，但去年的深蹲反弹中，拼多多因为业绩的高歌猛进，成为了不少投资者口中的“中概之光”，全年股价涨幅近80%。
见证拼多多的异军突起，阿里巴巴创始人马云也罕见在公司内网发言，并称：“要祝贺拼多多过去几年的决策、执行和努力。谁都牛x过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。”
拼多多也希望自己能够走得更远。今年二季度业绩说明上，拼多多管理层不仅直言拼多多高收入的增长不可持续，未来几个季度营收、净利润增幅降低将成为趋势，同时不会考虑进行股票回购或分红计划，而是将资源投入到支持商家成长和完善平台生态建设中，未来一年计划投入百亿。
换言之，拼多多做好了牺牲短期利润，长期投入的准备。这些言论无疑让投资者对拼多多未来的盈利能力产生了担忧，进而影响了市场情绪，导致拼多多股价在8月26经历了一场惊心动魄的大跳水，盘中一度暴跌接近30%，最终收跌28.51%，创下其上市以来的最大单日跌幅记录。
尽管机构对于拼多多的后市依旧看好，但在二季度业绩说明会后，市场的一致性也随之打破。
安信国际分析师表示，乐观和悲观投资者都对拼多多的不明确指引和投资策略感到困惑，并对电商行业日益激烈的竞争表示担忧；相较于拼多多，投资者都更看好阿里巴巴和京东，原因在于这两家公司对股东的态度更友好，以及南向资金支持。
摩根大通也认为阿里、京东的股价在短期内能够跑赢拼多多，认为拼多多随着集团缩减部分过于激进的措施，对其短期变现的影响略大于预期。
不过摩根大通也指出，这些措施对中国电商竞争格局影响不大，在中国市场占有率持续提升及国际平台TEMU快速增长的基础上转亏为盈的情况下，相信未来数个季度的计划投资规模不会使拼多多利润增长偏离双位数水平。
此外，在经过去年以来的大刀阔斧的改革后，阿里和京东都在向着更好的方向发展，并通过给出持续提升的业绩，得到投资者的青睐。
接下来，拼多多最大的看点还在于TEMU，它是拼多多甩脱国内激烈竞争，在海外市场突破、再造一个拼多多的存在。也是其打开估值空间的最大希望。
据Sensor Tower数据，8月份TEMU APP的用户数量在主要电商平台中位列第三，已达到亚马逊用户数量的91%。照此速度，TEMU的用户数量预计年内就可能超过已创立30年的亚马逊。不过，TEMU也接连临地缘政治风险，这一定程度上限制了其前进的步伐。
电商江湖风云变化，AI电商时代也刚刚开始，在搭上消费降级大潮实现了迅猛增长后，拼多多要重新成为投资者眼中的“中概之光”，那就必须在海外真正站稳脚跟，让TEMU能够成为重估拼多多的重要组成。
接下来是属于谁的时代，一切尚未有定论。
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